Revue des marchés

Le dollar américain s’est affaibli au cours du mois, mais c’est le yen japonais qui a retenu toute l’attention, après une intervention conjointe de la Réserve fédérale américaine et de la Banque du Japon. Cette action coordonnée a poussé le yen à 157 pour un dollar, marquant l’un des mouvements de change les plus notables de l’année, induit par les politiques monétaires, et contrastant fortement avec la tendance générale à la baisse du dollar.

Les marchés obligataires souverains ont de nouveau subi une forte pression en juillet, les rendements à long terme poursuivant leur hausse des deux côtés de l’Atlantique. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a grimpé à 4,73 %, tandis que celui du Bund allemand à 10 ans a atteint 3,21 %, reflétant les inquiétudes persistantes concernant le rythme de l’assouplissement monétaire des banques centrales et la persistance de l’inflation. Cela s’inscrit dans la continuité de la tendance mise en évidence au cours des mois précédents, où l’évolution des anticipations de baisse des taux a maintenu la volatilité sur la partie longue de la courbe.

Les spreads de crédit se sont légèrement élargis au cours du mois, mais n’ont pas connu de détérioration significative, restant proches de leur plus bas niveau historique et soulignant la solidité persistante des fondamentaux des émetteurs. Toutefois, la forte hausse des rendements a pesé lourdement sur les segments sensibles aux taux, les tranches de maturité de 7 à 10 ans et au-delà affichant des rendements totaux négatifs, les pertes de duration ayant dépassé toute marge de sécurité liée aux revenus. Les obligations d’entreprises ont été emportées par cette même vague, les titres de crédit à long terme sous-performant aux côtés des titres souverains, bien que les écarts de crédit eux-mêmes soient restés contenus.

Les actions américaines ont connu une forte reprise dans les derniers jours de juillet, portées par un regain d’intérêt pour les valeurs technologiques à la suite d’une série de résultats encourageants. Ce rebond de fin de mois a contribué à compenser la faiblesse antérieure liée au contexte des taux, faisant écho à la dynamique de croissance tirée par les bénéfices observée les mois précédents, où les révisions à la hausse des bénéfices — plutôt que l’expansion des multiples — sont restées le principal moteur des actions.

La dynamique a connu un renversement inhabituellement marqué, principalement début juillet, lorsqu’un revirement brutal des valeurs en tête a déclenché une forte correction de la dynamique et contraint les portefeuilles systématiques et neutres par rapport au marché à se désendetter. Les positions longues surchargées ont été vendues tandis que les valeurs à la traîne, fortement vendues à découvert, ont rebondi, créant la boucle de rétroaction familière de la réduction des positions.

Le mouvement initial a été particulièrement marqué dans le secteur des technologies et des semi-conducteurs, où les prises de bénéfices sur les valeurs précédemment gagnantes ont coïncidé avec une rotation brutale vers des segments qui avaient pris du retard. L’ampleur et la rapidité de ce dénouement en ont fait l’un des renversements de tendance les plus marquants de l’histoire récente.

Le prix du pétrole brut a fortement bondi en milieu de mois, alors que l’escalade des tensions entre les États-Unis et l’Iran et les risques de perturbation autour du détroit d’Ormuz ont fait craindre un resserrement de l’offre physique. Le Brent a brièvement dépassé les 90 dollars, tandis que le WTI s’est hissé au-dessus de 84 dollars.

Cette remontée s’est avérée de courte durée. À mesure que les tensions s’apaisaient et que le marché commençait à réévaluer la probabilité et la durée d’une perturbation de l’offre, la prime géopolitique s’est rapidement résorbée : le WTI a chuté d’environ 9,5 % le 28 juillet, comme le montre l’aperçu du marché cité, et le Brent a enregistré une baisse journalière de 8,7 % pour s’établir à environ 88 dollars lors du renversement de tendance qui a suivi . Le pétrole a néanmoins clôturé le mois à des niveaux élevés — le WTI près de 84 dollars —, faisant de juillet un mois marqué par la volatilité géopolitique plutôt que par une tendance haussière durable tirée par la demande.

L’or et les autres métaux précieux ont également subi une correction, sous la pression d’un dollar plus fort et de rendements réels en légère hausse, effaçant ainsi une partie de la forte remontée observée plus tôt dans l’année. Les métaux industriels ont connu une évolution en dents de scie mais ont globalement affiché une tendance à la baisse, en phase avec un cycle industriel mondial inégal et une incertitude persistante concernant la demande chinoise.

Le cuivre a été l’un des points forts du secteur des matières premières, soutenu par un équilibre structurellement serré et par les perspectives liées à l’électrification et à l’intelligence artificielle, même si les prix restent volatils et sensibles à l’actualité macroéconomique.

Stratégie d’investissement

L’économie mondiale continue d’afficher une croissance résiliente, même si la hausse des rendements à long terme et les incertitudes géopolitiques ont rendu la tâche plus difficile pour les actifs risqués. Un apaisement durable des tensions au Moyen-Orient serait particulièrement favorable, car il pourrait réduire la prime de risque d’inflation liée au pétrole et contribuer à rétablir une tendance désinflationniste nettement plus . Cela réduirait, en retour, le risque que les banques centrales soient contraintes de maintenir plus longtemps une orientation de politique monétaire restrictive.

Notre scénario central reste que la Réserve fédérale maintiendra ses taux directeurs inchangés jusqu’à la fin de l’année, à condition que l’inflation sous-jacente reste maîtrisée et que toute nouvelle pression sur les prix soit principalement liée à l’énergie plutôt que généralisée. La hausse des taux reste un frein pour les segments des obligations les plus sensibles à la duration et pour les valorisations boursières. Néanmoins, l’environnement peut rester favorable aux actions, à condition que les entreprises continuent d’afficher une croissance robuste de leurs bénéfices.

Jusqu’à présent, cette condition a été remplie de manière convaincante. Les résultats des entreprises ont constitué un contrepoids majeur à la hausse des rendements obligataires au cours du mois de juillet. Aux États-Unis, la saison des résultats du deuxième trimestre a été exceptionnelle : alors que 61 % des entreprises du S&P 500 avaient publié leurs résultats à la fin du mois, 86 % d’entre elles ont dépassé les prévisions de bénéfice par action, contre des moyennes sur cinq et dix ans de 78 % et 76 %, respectivement. Les bénéfices globaux publiés ont dépassé de 31,4 % les estimations de consensus — une surprise positive d’une ampleur inhabituelle —, alors que le consensus tablait déjà sur une croissance des bénéfices du S&P 500 de 23,4 % en glissement annuel, en nette hausse par rapport aux 15,2 % attendus en début d’année.

L’Europe a également connu une saison de publication des résultats particulièrement solide, même si la répartition sectorielle s’est avérée plus inégale. Les données de LSEG indiquaient une croissance des bénéfices de 16,7 % en glissement annuel pour le STOXX 600 au deuxième trimestre — le rythme le plus soutenu depuis plus de trois ans —, bien que ce chiffre global ait été fortement soutenu par le secteur de l’énergie, où les bénéfices devaient progresser de plus de 125 %. Hors énergie, la croissance prévue des bénéfices restait tout de même solide, à 6,4 %.

Dans l’ensemble, la saison des résultats a conforté l’idée selon laquelle la performance des marchés boursiers reste principalement soutenue par la réalisation de bénéfices et la révision à la hausse des prévisions, plutôt que par une nouvelle expansion des multiples.

Activité des portefeuilles

Nous avons maintenu une position prudente sur les taux d’intérêt, en conservant une sous-pondération globale des obligations et en privilégiant diverses formes d’exposition au crédit, notamment les stratégies de crédit long/short . Au sein du crédit, nous avons augmenté notre allocation au haut rendement en ajoutant une exposition au marché nordique du haut rendement, qui offre actuellement des rendements globaux attractifs avec une sensibilité relativement limitée aux mouvements des taux d’intérêt.

Au sein de notre allocation obligataire, nous conservons également une exposition au yen japonais. Bien que les marchés aient jusqu’à présent tardé à réévaluer le différentiel de taux d’intérêt inhérent aux obligations d’État japonaises, nous considérons cette position comme un véritable facteur de diversification au sein du portefeuille plutôt que comme une opération tactique à court terme. À l’avenir, nous estimons qu’il existe une probabilité significative que le yen s’apprécie de manière notable à mesure que la politique monétaire japonaise se normalise et que le sentiment de risque mondial évolue, ce qui constituerait une source supplémentaire de protection et de rendement potentiels pour notre allocation obligataire.

Du côté des actions, nous avons légèrement augmenté notre allocation globale tout en réorientant une partie de notre exposition européenne vers les États-Unis. Nous voyons des perspectives à moyen terme plus solides pour les actions américaines, en particulier dans le domaine de l’intelligence artificielle et des thèmes connexes, qui sont moins présents en Europe et bénéficient d’un contexte économique plus robuste. Notre exposition aux marchés développés d’Asie et aux marchés émergents est restée globalement inchangée, tandis que nous avons renforcé notre position dans une stratégie de croissance mondiale où nous anticipons une reprise après les récentes déceptions, plutôt ponctuelles.

Au sein du volet des actifs alternatifs, nous avons légèrement réduit notre position sur l’or et utilisé le produit de cette cession pour prendre une deuxième position dans un fonds alternatif liquide multi-stratégies diversifié. Cet ajustement vise à renforcer la diversification et la résilience du portefeuille. À la suite de ces changements, nos portefeuilles présentent désormais une exposition légèrement plus élevée au dollar américain, même si nous continuons à maintenir une sous-pondération sur cette devise, en particulier dans le segment des titres à revenu fixe.

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