El conflicto con Irán ha introducido una clásica prima de riesgo geopolítico en la energía y el transporte marítimo, pero está impactando sobre una situación macroeconómica muy diferente a la de finales de los años setenta.
PERSPECTIVA DE INVERSIÓN
El conflicto con Irán ha introducido una clásica prima de riesgo geopolítico en la energía y el transporte marítimo, pero está impactando sobre una situación macroeconómica muy diferente a la de finales de los años setenta. Se proyecta que la inflación de la eurozona descienda ligeramente por debajo del 2 % en 2026-27, mientras que el crecimiento se mantiene en torno al 1,25 %, y China está tratando de salir de un entorno de baja inflación, rozando la deflación, con un crecimiento en el rango del 4,25-5,0 %. Esta combinación apunta más a un shock de volatilidad y a una redistribución de ingresos entre consumidores y productores de energía que a una repetición de la estanflación arraigada del segundo shock petrolero.
Una disrupción prolongada de los flujos a través del estrecho de Ormuz, o ataques exitosos sobre grandes instalaciones de producción del Golfo, convertirían un episodio de prima de riesgo en un auténtico shock de oferta, con implicaciones mucho mayores y más persistentes para la inflación europea y el crecimiento global. Por ahora, los principales bancos centrales, incluido el BCE, todavía pueden interpretar esto como un shock de precios relativos en un mundo por lo demás desinflacionario, lo que apunta a la cautela más que a un giro generalizado hacia una postura agresivamente restrictiva.
El principal riesgo sistémico es una alteración en torno al estrecho de Ormuz, por donde circula aproximadamente el 20 % de los flujos mundiales de petróleo; cerrar o restringir severamente esta ruta podría eliminar temporalmente una parte relevante de ese suministro incluso tras desvíos, lo que justificaría un aumento de precios mucho mayor y más persistente.
Junto al shock geopolítico se está produciendo una revalorización más silenciosa, pero importante, en el crédito privado, donde la decisión de Blue Owl de limitar de forma permanente los reembolsos trimestrales en un fondo insignia orientado al inversor minorista se ha convertido en un “canario en la mina” para los vehículos semilíquidos.
La lección clave para los inversores es que muchos productos de crédito privado han ofrecido una liquidez similar a la de los mercados públicos sobre préstamos que son fundamentalmente ilíquidos y a medida; a medida que aumentan las salidas y los mercados secundarios liquidan con fuertes descuentos frente al NAV en algunos vehículos vinculados a gestoras como BlackRock y KKR, la liquidez prometida está demostrando ser condicional.
Esto se parece menos al inicio de un ciclo sistémico de impagos y más a un cambio de régimen en la forma en que los inversores valoran la iliquidez y la opacidad en las valoraciones en un mundo donde existen rendimientos del 5 % en bonos gubernamentales y diferenciales atractivos en crédito transparente y negociable.
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
Aunque la desinflación y un aterrizaje suave siguen siendo plausibles, el riesgo de un petróleo sostenido entre 90 y 110 USD y de un error de política ha aumentado, por lo que nuestro margen de error en torno al escenario central debe estar más equilibrado que en la mentalidad “Goldilocks” de principios de enero.
En Europa, donde todavía se espera que la inflación se sitúe por debajo del objetivo en 2026-27, es más probable que unos precios energéticos más altos retrasen y compliquen la flexibilización del BCE que la reviertan, salvo que el petróleo suba de forma desordenada muy por encima de los 100 USD y desencadene claros efectos de segunda ronda.
En China, unas mayores facturas de importación suponen otro obstáculo para una demanda interna frágil, pero las autoridades están preparadas para contrarrestarlo con apoyo fiscal y crediticio selectivo a fin de sostener el crecimiento y romper la psicología deflacionaria.
En un mero susto de crecimiento, la duración debería seguir repuntando; en un shock inflacionario impulsado por el petróleo, la reacción es más ambigua, ya que los bancos centrales dudarían a la hora de flexibilizar, de modo que la duración sigue siendo una cobertura, pero con menor “rentabilidad de cobertura” que en episodios geopolíticos anteriores.
Las valoraciones siguen siendo elevadas en la renta variable de los mercados desarrollados, especialmente en Estados Unidos, mientras que las rentabilidades esperadas a largo plazo se sitúan en el rango medio de un solo dígito para las acciones y entre el tramo bajo y medio de un solo dígito para los bonos de alta calidad, lo que implica un margen de error limitado a los precios actuales.
ACTIVIDAD DE LA CARTERA
Estamos adoptando una postura orientada a maximizar la resiliencia: mantenemos riesgo en el posicionamiento, pero inclinándonos de forma más explícita hacia activos que se beneficien o estén protegidos frente a una senda de crecimiento marcada por el petróleo y la inflación, como por ejemplo la renta variable value.
Esto apunta a algo menos de beta agregada (renta variable, crédito con diferenciales ajustados), más coberturas estructurales (materias primas, oro, hedge funds líquidos) y una mayor prima sobre la liquidez para poder añadir riesgo en cualquier sobrerreacción o desescalada.
Los diferenciales de crédito parecen vulnerables, ya que las tires actuales ya descuentan un ciclo benigno de impagos; el high yield de menor calidad y los préstamos apalancados son los más expuestos a la combinación de mayores costes de financiación y menor crecimiento. En este contexto, hemos reducido la exposición al crédito en todas nuestras carteras y hemos reasignado parte de los recursos a una estrategia global long/short de crédito, con el objetivo de capturar alfa en lugar de limitarnos a obtener la rentabilidad corriente.
Desde comienzos de año, hemos reducido nuestra asignación a renta variable en dos fases, habiéndose implementado el último movimiento a mediados de febrero.
Además, hemos reducido nuestra sensibilidad agregada al mercado en Europa mediante la introducción de un hedge fund europeo event-driven y, al mismo tiempo, hemos incrementado nuestra asignación a hedge funds multiestrategia, con el objetivo de beneficiarnos del regreso de la volatilidad y la dispersión; hasta ahora, esto se ha visto efectivamente recompensado en un entorno más incierto.
Seguimos atentos a cualquier cambio en la situación en Oriente Medio y no descartamos aumentar nuestra exposición a renta variable en caso de una relajación de las tensiones y de una liberación temporal de las primas de riesgo.
Puedo dejártelo también en una versión más financiera e institucional en español, lista para publicar en el blog.